目录

 

 

 

1、 介绍

 

2、 定义

 

3、 策略 

 

 

注：我们这里仅提供简要介绍，详细讨论及研究请咨询嘉益客户服务部。

1、 介绍

 

 

 

期权是一种选择和决定的行为。当我们提及期货期权的时候，我们实际上在给自己一个或多个选择，这种选择取决于我们所采用的哪一种或多种期权。

 

 

 

“为什么要使用期权”，这是一个经常问到的问题。我经常使用期权和保险的类比，比方说你的生活、健康、不动产、丈夫/妻子。我们支付了一定的费用，即使最坏的情况发生，期权也能有效地给我们以保障。例如如果你的汽车发生了交通事故，保险可以给你保障。保障的类别取决于你所购买的具体保险条款，这和你购买期权来应对价格运动的风险是类似的。需要控制的风险决定了所购买的期权类型或期权组合。

 

 

 

在过去期权被视为一种投机方式，并且期权给期货市场造成技术性紧张，因而基于期权买方的利益对价格进行操纵。事实上这种对价格的操纵和直接期货头寸投机交易没什么区别，而反过来，期权买方从一开始就支付了期权费。

 

 

 

在过去十年内商品期权的交易已经显著增长，并且现在已经成为保值计划中一项核心的工具，以减少期货交易中的不确定因素风险。

 

 

 

2、 定义

 

 

 

看涨期权给予了买方权利而非义务，以事先商定的敲定价格（或执行价格）在事先商定的交易日从期权卖方（出售方、写期权者）买入对应事先商定到期日的标的期货合约。

 

 

 

看跌期权给予了买方权利而非义务，以事先商定的敲定价格（或执行价格）在事先商定的交易日向期权卖方卖出对应事先商定到期日的标的期货合约。

 

 

 

期权买方向卖方支付期权费。卖方收取期权费，因此而放弃期权存活期内的所有选择，事实上，卖方承担义务以事先商定的敲定价格（或执行价格）在事先商定的交易日买入或卖出对应事先商定到期日的标的期货合约。

 

 

 

期权费（期权价值）

 

 

 

在1973年FISHER BLACK和MYRON SCHOLES首次发表了全面的期权定价模型。这个模型提供了欧式期权理论的定价计算（此后又有其他模型为平均价期权TAPOs提供定价）。

 

 

 

决定期权费的因素包括敲定价格、期货价格、利率、距到期日时间，以及波动率。

 

 

 

下面表格解释了敲定价格和期货价格的差别对期权价值的关系。

 

 

 

	看涨期权	看跌期权
敲定价<期货价	ITM盈价	亏价
敲定价=期货价	ATM平价	平价
敲定价>期货价	OTM亏价	盈价

 

 

欧式期权具有固定的期权到期日和相应期货合约到期日。例如，LME交易的期权到期日是第一个礼拜三，对应期货合约到期日是该月第三个礼拜三。

 

 

 

平均价期权（TAPOs）是为固定一段时间而设计的。以LME交易的平均价期权而言，它是基于月度结算价（MASP）。这些期权在定价期结束时自动终止，盈价的TAPOs转化为两个数量相等方向相反的期货合约，其中一个期货合约价格为月度结算价，另一个为初始的敲定价（这种期权也被称之为亚洲期权）。

 

 

 

美式期权具有灵活的期权到期日和相应期货合约的到期日，这意味着买方可以提前确定适合自己的日期。这些期权并不是交易商清算的，因此被称之为“柜台外交易”（OTC）。

 

 

 

敲定价格是期权合约最终执行时相应期货合约的价格。敲定价和期货价之间关系在上面表格里已经显示出来。需要指出的是相应期货合约价格是在期权到期日当天的价格。

 

 

 

看涨期权买方＝敲定价格下的期货多头

 

看涨期权卖方＝敲定价格下的期货空头

 

看跌期权买方＝敲定价格下的期货空头

 

看跌期权卖方＝敲定价格下的期货多头

 

放弃的期权＝不产生期货部位

 

 

 

期权费是在交易日后一个工作日支付。当一个平均价期权（TAPOs）部位产生期权费结算，在两个工作日后支付。

 

 

利率（RHO）

 

 

 

因为期权交易是在交易日后一个工作日买方以现金支付期权费并期待相应的投资回报，这意味着期权费必须贴现以反应出投资于期权所损失的机会成本。

 

 

 

对于长期的盈价期权（或实值期权），这种影响会更加明显。这种期权通常伴随着较高的期权费，从期权买方角度看将导致相当大的借入成本（borrowing cost）或者对现有资金的利息损失。

 

 

 

内生价值和时间价值（THETA）

 

 

 

本质上看，期权费反映了两个部分：内在价值和时间价值。

 

 

 

期权的内在价值等于其盈价部分。如果期权处于亏价状态，该期权就没有内在价值。

 

 

 

期权的时间价值因此也被称之为期权的外在价值。这个价值反映在距到期日的时间。

 

 

 

波动率（Vega或者Kappa）

 

 

 

在期权定价的时候需要考虑到两种波动率。

 

1、  历史波动率：基于某一给定时段的按年计算的标准差。对历史波动率有大量的诠释，因此并没有确切的历史波动率，它是个变量；

 

2、  暗含波动率：即期权任何给定时间的波动率水平。在历史波动率和暗含波动率之间有可能有相关性，但是同样这不是个常量。

 

 

 

在确定期权费公允价格的时候采用哪一种波动率呢？不幸的是这两种波动率都不正确，应当采用的是真实波动率（即在当前日和到期日之间所观察到的），但是这个信息事先不可获得，你不得不根据历史波动率或者暗含波动率或者某种组合的方法来预测这个真实波动率。

 

 

 

专业的保值商通过交易期权费来进行波动率的交易，但是这不应和专业的波动率交易商相混淆，后者运用“Greeks”来对期权交易中的期权费进行保值。本文将简单介绍，不作为讨论重点。

 

 

 

DELTA：衡量标的资产价格变动1美元时期权费的预期变动。（译注：即期权费对标的资产价格的一阶偏导数。）

 

 

 

GAMMA：衡量标的资产价格变动1美元的时候DELTA的预期变动，即期权费对标的资产价格的二阶偏导数。

 

 

 

THETA：衡量每天时间价值的衰减。

 

 

 

KAPPA或者VEGA：衡量波动率每变动1个百分点（绝对值）时期权费的变动，即期权费对波动率的一阶偏导数。

 

 

 

RHO：利率敏感程度，即期权费对无风险利率的一阶偏导数。

 

 

 

3、 策略

 

 

 

生产商面临固定成本（例如生产成本）下的价格下跌风险，下面的期权可以作为保值参考。

 

 

 

本文运用欧式期权为例，假设7月份（当期月份）第三个礼拜三到期的铜合约在第一个礼拜三期权到期的时候铜价为2350美元。

 

 

 

A）  买入看跌期权

 

 

 

敲定价：2350美元，平价

 

到期日：7月第三个礼拜三

 

宣告日：7月第一个礼拜三

 

 
期权费85美元，买方支付，获得在2350卖出期货合约的权利

 

 

生产商在锁定价格下档风险时可以参与价格上涨带来的好处。如果在宣告日前任何时候，生产商希望利用更高的价格进行卖出保值，他可以采取这种行为并且同时卖出看跌期权以减少损失。

 

平价期权含有最多的时间价值（外生价值），因此使得在实际中购买平价期权成本最高。亏价期权购买成本较低，比如2250敲定价的看跌期权支付45美元就可以购买，但同时下档锁定的保护价格也相应低了。

 

 

 

B）  卖出看涨期权

 

 

 

如果生产商愿意卖出亏价的看涨期权，比方说敲定价2450美元，当时市场价2350美元，这样可以获得45美元的期权费。

 

卖出看涨期权，生产商获得了45美元期权费，并将利润封顶在2495美元。有一点非常重要的要指出，如果价格下跌，使用卖出看涨期权并没有下档的锁定价格。

 

 

 

C）  买入看跌期权和卖出看涨期权的组合，通常这被称之为生产商MIN/MAX。这里以零成本的MIN/MAX为例（即买入看跌期权和卖出看涨期权期权费相等而抵冲）。

 

 

这种情况下生产商在零成本情况下2250美元锁定下档风险，并且把利润封顶在2450美元。如果宣告日市场价格在两个敲定价之间则不会有任何期权执行。生产商可以选择不同的MIN/MAX策略，例如获得净期权费收入，采取其他的看跌期权对看涨期权比例，但是如果运用其他组合，在宣告日有可能反映到执行义务中。

 

 

 

D）  如果看跌期权成本过高，生产商可以选择运用买入合成看跌期权。具体为买入看涨期权同时抛出100％的期货头寸。这种策略的主要不利之处在于它需要支付两次经纪费用。

 

 

 

消费商的保值需求正好和生产商相反，消费商需要规避价格上涨的风险。同样我们运用欧式期权来阐述，假设7月现货第三个礼拜三铝价为1600美元，宣告日为第一个礼拜三。

 

 
A） 买入看涨期权
B） 卖出看跌期权
C） 买入看涨期权和卖出看跌期权的组合，这被称之为消费商MIN/MAX。
D） 买入合成看涨期权，即买入一个看跌期权，同时买入100％的期货头寸。同样，主要不利之处在于需要支付两次经纪费用。
（略）

 

Traded Average Price Options（Tapo’s）

尽管LME交易的欧式期权已经在过去10年中获得了较大的成功，但是他们并不能完美地满足行业保值需要。贸易合同通常都是基于月度平均结算价（MASP）。亚洲期权（柜台外OTC）期权产品在几年前面世，这些产品吸引并分流了交易兴趣。LME作为核心的金属交易所着手解决这个问题，于1997年1月LME推出了铜铝的TAPO’s合约。

所有上述期权的案例都可以作为TAPO’s来交易。理论上讲，TAPO’s的波动性（或期权费）要比通常的期权要便宜，因为期权是基于月度平均价，所以时间因素的影响是不一样的。假设对于生产商买入看跌期权一例中，7月份2350敲定价的TAPO看跌期权费用是89美元，如果月度平均价低于2350美元那么期权将自动执行，敲定价和MASP之间的价差由TAPO卖出方支付，TAPO期权执行的话对应两个期货合约，一个是敲定价的空头合约，另一个是MASP的多头合约。值得注意的是TAPO期权是用来保护价格波动的，保值商需要从外部供应商获得现货部位。